GUERRAS, PANDEMIA E TARIFAÇO: COMO OS MERCADOS CONTINUAM BATENDO RECORDES? I Professor HOC

Quando as tropas de Adolf Hitler invadiram a França em 1940, muitos temeram pela destruição iminente da Europa e da sua economia. Os investidores britânicos não. No ano seguinte da invasão, mercado de ações de Londres subiu. Mais louco ainda. Até o final da guerra, as empresas britânicas tinham gerado um retorno real de 100% paraos seus acionistas. Esses investidores corajosos devem ter parecido insanos na época, mas eles estavam certos e lucraram bastante. Embora os perigos atuais não estejam no mesmo patamar, né, de uma guerra mundial, eles ainda assim são bem significativos. E muita gente fala de uma policrise, né, que vai da pandemia do Covid-19 a guerra terrestre na Europa com a invasão da Rússia Ucrânia, passando pelo pior choque energético desde os anos de 1970. Inflação também persistente, sustos no setor bancário pelo mundo, o colapso imobiliário na China, agora a guerra comercial, enfim, são várias coisas diferentes acontecendo, eh, muitas crises simultaneamente. E um dos indicadores de risco global tá 30% acima da média histórica. E as pesquisas de confiança do consumidor, elas revelam um pessimismo incomum quando se fala de economia, tanto nos Estados Unidos quanto em outros países. As consultorias de risco político, elas estão lucrando como nunca. à medida que os bancos de Wall Street pagam caro para ouvir análises sobre Dombas ou uma possível invasão chinesa Taiwan e assim por diante. E de certa forma tudo isso é uma repetição de 1940, que mesmo diante do caos, a economia global hoje tá seguindo firme. Aliás, desde 2011, o crescimento global tem se mantindo em torno de 3% ao ano. E vamos pensar, né, durante o pior ano da crise do euro em 2012, quanto que a economia cresceu? 3%, cerca de 3%. Em 2016, que foi o ano que o Brexit aconteceu, o Brexit e teve a eleição do Trump, quanto vocês acham que a economia cresceu também? 3%. E em 2022, quando a Rússia invadiu a Ucrânia, 3% também. A exceção, ela foi em 2020, 2021, durante a pandemia, que muitos temeram uma depressão, mas nos dois anos seguintes a economia mundial cresceu cerca de 2% ao ano, com um ano de retração, seguido de uma forte recuperação. Oi, pessoal. Vamos fazer impressionantemente resistente aos choques. As cadeias de suprimento, antes eh vistas como frágeis, agora elas demonstram serem bem mais robustas. A diversificação energética e uma economia menos dependente dos combustíveis fósseis também reduziu o impacto das oscilações no preço do petróleo e as políticas econômicas mundo afora todas melhoraram. E segundo a narrativa convencional, né, o grande período de moderação com crescimento constante, políticas previsíveis estáveis, terminou na crise de 2007 a 2009, mas talvez ele não tenha morrido com o Lemon Brothers, o banco americano que quebrou na crise de 2008 nos Estados Unidos. Segundo dados do FMI, em 2025, só 5% dos países estão a caminho de uma recessão. E esse é o menor número desde 2007, o desemprego nos países da OCDE tá baixo de 5%, próximo ao nível mais baixo da história. No primeiro trimestre de 2025, os lucros corporativos globais subiram 7% em relação ao ano anterior. Os mercados emergentes, antes propensos a fugas de capital, hoje evitam crises cambiais e de dívida. E embora eles digam que estão pessimistas, os consumidores continuam gastando. Ou seja, em qualquer base métrica que a gente olhar, a economia tá basicamente indo bem. E por essa razão, eh, não surpreende que os investidores estejam otimistas, que o mercado financeiro esteja otimista. Nos últimos 15 anos, enquanto a policrise se desenrolava, as ações americanas subiram. Mais da metade das bolsas dos países ricos tá a menos de 5% dos seus recordes históricos. O VIX, o índice de volatilidade de Wall Street, ele tá abaixo da média de longo prazo. Os mercados caíram em abril, né, quando o Trump anunciou as tarifas do dia da libertação, mas depois se recuperaram. E nem mesmo as empresas mais expostas a riscos geopolíticos enfrentam grandes dificuldades. Empresas americanas vulneráveis às tarifas, como fabricantes de artigos esportivos. Então, apenas um pouco abaixo do desempenho geral do mercado. E essa é até surpreendente. Até mesmo a bolsa da Ucrânia que desabou em 2022 com a invasão Rússia já recuperou o terreno e subiu 25% esse ano. Nenhum contraste é mais evidente do que o de Taiwan. Por causa dessa evidência, o Goldman Sax teve que criar dois índices de risco no estreito com a China. Um baseado nas notícias, que indica alta tensão, e o outro baseado em preços de ações, que basicamente não se altera. Ou seja, ou os investidores são ingênuos ou como em 1940 tem uma intuição mais sofisticada sobre como a terceira guerra vai acontecer e qual o impacto que ela vai ter na economia e no mundo. Esse contraste geopolítica caótica e economia serena, na verdade, é um enigma. Ele pode até lembrar 1940, mas ele é historicamente incomum. Os economistas geralmente identificam uma correlação entre turbulência geopolítica e deterioração econômica. Um estudo do Dário Caldar aí do Mateu Icovielo, do Federal Reserve, sugere que o aumento do risco geopolítico antecipa a queda no investimento e no emprego. Em outro estudo, o Hits Air e o David Furcherry do FMI e o Nicholas Blom de Stanford mostram que a incerteza tende a ser seguida por quedas significativas no PIB, mas talvez algo tenha mudado. O Arir e os seus colegas, eles mostram evidências de que desde 1990 a incerteza tem impacto menor no crescimento. Os dados recentes sugerem mudanças ainda maiores. O surgimento de uma nova forma de capitalismo, que a revista economies chama de capitalismo teflon, ou seja, que não gruda, talvez possa explicar essa resiliência. De um lado, as empresas estão melhores do que nunca em lidar com choques e de outro os governos oferecem níveis inéditos de proteção econômica. Vamos começar pelas cadeias de suprimento e sofreram vários choques recentes. A narrativa de que elas são frágeis, ela tá em grande parte errada. Durante a pandemia, alguns insumos ficaram muito caros, mas isso ocorreu por causa do aumento maciço também da demanda e não só pela queda da oferta. O setor dos semicondutores é um exemplo clássico. Em 2021, os fabricantes enviaram 1.2 trilhão de chips, 15% a mais do que no ano anterior, e não houve uma escassez real, e sim uma resposta eficiente a um pico extremo de demanda. Segundo o índice de pressão da cadeia de suprimentos do Fed de Nova York, os gargalos eles continuam dentro da média histórica, mesmo com a guerra comercial do Trump. Em uma análise de 33.000 1000 produtos importados pelos Estados Unidos de 1989 a 2024, identificou-se que as falhas reais nas cadeias estão diminuindo ao longo do tempo. As cadeias modernas elas são resilientes porque elas são geridas profissionalmente. Empresas logísticas operam em escala global com tecnologia avançada em armazenamento e transporte. As comunicações permitem redirecionamentos rápidos. Nos Estados Unidos, o número de gerentes de cadeia de suprimento cresceu 95% em 20 anos. Os investidores também acreditam que mudanças estruturais desempenham um papel. Uma economia baseada em serviços é extremamente estável, diz Rick Reer, o gestor da famosa Black Rock. E ele complementa. Esse tipo de economia só entra em recessão com choques graves. Desde 1990, o consumo de bens nos Estados Unidos caiu em 27 trimestres e o de serviços só caiu em cinco. Outro fator importante é é que o crescimento do setor do petróleo, de gás, de xisto nos Estados Unidos reduziu a dependência global da Rússia e do Oriente Médio. Quando Putin invadiu a Ucrânia, muitos analistas previram uma recessão severa na Europa que não se materializou. A PEP produziu menos de 33 milhões de barris por dia em 2023, só 12% a mais do que 1973. O restante do mundo, no entanto, produziu 64 milhões de barris por dia, mais do que o dobro da produção dos anos de 1970. E a economia global também consome menos petróleo por unidade de PIB. A intensidade caiu cerca de 60% desde 1973. Por isso, eventos como os bombardeios recentes dos Estados Unidos e de Israel contra o Irã mal afetam o preço do petróleo. Por melhor que seja a agilidade das cadeias de suprimento, ela importaria pouco se a demanda do consumidor se pencasse toda vez que o ânimo caísse. A primeira parte do por que as economias continuam estáveis diante de tanta instabilidade tem a ver, então, com isso que eu acabei de explicar, das cadeias e globais de valor. A resiliência dessas cadeias afeta ou tem afetado a economia positivamente. Agora, a segunda parte, por que as economias têm resistido a esses choques, eu vou explicar para vocês agora. Vamos lá. Por melhor que seja a agilidade ou resiliência das cadeias de suprimento, é, isso vai importar pouco se a demanda do consumidor despencar toda vez que o ânimo cair. Não adianta ter uma cadeia resiliente se as pessoas não querem comprar, se elas não querem consumir e elas não vão consumir porque elas são afetadas. Eh, o seu ânimo, a sua percepção da realidade é afetada. Mas isso também não tem acontecido. E a grande pergunta é: por que que o ânimo do consumidor ou comportamento de consumo das pessoas não tem caído? E a grande parte dessa resposta tem a ver com a atuação dos governos do mundo. Os políticos no mundo rico, eles tornaram-se fiscalmente ousados. Durante a pandemia, eles gastaram mais de 10% do PIB em pacotes de resgate. Em 2022, diante da crise energética, os governos europeus gastaram mais de 3%. Em 2023, no meio de um susto bancário, os Estados Unidos expandiram amplamente a cobertura dos depósitos. Portanto, sempre que surgem más notícias, os políticos começam a gastar pesado. E mesmo quando não tem más notícias, eles ainda estão gastando por precaução. Hoje, para vocês terem uma ideia, os governos dos países ricos operam com déficits fiscais médios superiores a 4% do PIB, bem acima do padrão das décadas de 1990 e 2000. E o apoio vai além dos déficits. Muitos países têm enormes passivos contingentes, compromissos que são nada mais nada menos do que compromissos fora do orçamento, mas com grande impacto potencial. O governo federal dos Estados Unidos, ele é responsável por passivos equivalentes a mais de cinco vezes o PIB do país. Quando o Estado garante toda a economia, não surpreende que essas recessões sejam raras. E essa abordagem, ela tem vantagens evidentes, né? Certamente é muito melhor viver no mundo em que o desemprego raramente dispara. E mesmo durante a pandemia, a taxa de desemprego da OCDE não passou de 7%. Evitar o desemprego melhora a renda e a saúde. Além disso, os preços dos ativos persistentemente altos vão favorecer quem tem previdência ou ações. É, mas nem tudo mil maravilhas, né? Existem custos. Se os bancos centrais e os governos evitam as quedas, isso significa que os governos podem estar plantando sementes de problemas muito maiores e muito mais graves e estruturais em níveis que assim talvez não tenha solução. E um ponto importante disso é que não são só os eh países desenvolvidos que têm tido esse comportamento, os mercados emergentes, também as taxas de câmbio flexíveis tornaram-se comuns e os formuladores de política pública nesses países emergentes agora são mais experientes. Agora, não são só os países ricos ou desenvolvidos que adotaram certas políticas ou comportamentos que têm ajudado eh a diminuir os efeitos nocivos dessas crises. Quando a gente olha pros mercados emergentes, a gente também constata que existe um grande crescimento, uma evolução, um amadurecimento por parte desses mercados e países. Por exemplo, as taxas de câmbio flexíveis, elas se tornaram comuns nos países emergentes. E os formuladores de política pública, né, os políticos, os gestores, eles são agora nesses países emergentes muito mais experientes. De 2000 a 2022, o número de bancos centrais emergentes com meta de inflação passou de 5 para 34. Os mercados locais de títulos se expandiram, permitindo que os países pobres se individem agora em moeda local. O que expõe eles é um risco eh menor, externo e e o risco global se torna menor porque não contamina. todo mundo não tá envolvido no mesmo tipo de eh de empréstimo, de dívida ou de calote. Enfim, a as consequências disso são enormes para você isolar crises, separar elas. mesmo quando a gente pensa na combinação da pandemia, os preços altos das commodities e os juros elevados nos Estados Unidos não levou ao colapso dos emergentes. As dívidas, né, desses países emergentes, dívidas soberanas, eh, que não foram pagas, os calotes dados por esses países. de tirar a China. Eh, a média desse calote chegou a 1,2% do PIB em 2023, o dobro de 2019, mas ainda muito longe dos 11,7% do PIB de média de dívida de calote registrado em 1987. Ou seja, eh, os países estão dando menos calote e uma série de explicações, mas de forma geral, a ideia aqui é que você tem uma política mais experiente, você tem eh instituições melhores funcionando melhor. Até os países realmente em apuros, como Egito e Paquistão, eles têm evitado calote, mas isso também tem um custo. Com a China ganhando influência como credor, reestruturações de dívida pararam. O FMI e outros credores preferem socorrer lentamente em vez de declarar a moratória. Bom, enfim, muitos desses aspectos do capitalismo teflon vieram para ficar. A qualidade da política econômica nos emergentes não deve regredir assim facilmente. A China não vai facilitar a renegociação de dívida. os países ricos que têm envelhecido rapidamente vão exigir cada vez mais segurança econômica. A política populista também demanda isso, mas no entanto dois riscos grandes se avizinham. Um, juros altos tornam o gasto excessivo caro. Os Estados Unidos gastaram mais de 3% do PIB com serviço da dívida, mais do que com defesa. Ou seja, os Estados Unidos gastaram mais de 3% do PIB pagando juros da dívida. Não a dívida, não amortizando, não diminuindo, não pagando a dívida, mas pagando só os juros da dívida. mais do que eles gastam com defesa. Em algum momento os governos vão ter que cortar, porque não dá para ele gastar mais com os juros da dívida do que ele vai gastar com tudo, principalmente defesa, se nós estamos falando de um cenário geopolítico de instabilidade. Inclusive tem uma teoria que diz, né? Se uma nação começa a gastar mais com juros da dívida do que eh com defesa, é um sinal de que aquele império está à beira do colapso ou está caminhando para o colapso. Então, do ponto de vista econômico, isso não faz sentido. O segundo risco é que choques geopolíticos eles podem ultrapassar a capacidade das cadeias de suprimento. Uma invasão chinesa a Taiwan poderia da noite pro dia cortar o acesso do ocidente aos semicondutores de ponta. E não existe, nesse caso, se isso acontecer, não existe cadeia global de suprimentos resiliente que vai eh encontrar um substituto para Taiwan. Não vai ter como, simplesmente a cadeia vai colapsar num pedaço. Então existem movimentos geopolíticos que eles rompem a cadeia, eles implodem a cadeia, eles acabam, não é uma questão de flexibilidade ou dinamismo da cadeia. A cadeia não consegue se adequar a certos acontecimentos. É que nós não tivemos esses acontecimentos até então, mas eh os choques geopolíticos podem ultrapassar a capacidade das cadeias. de se regenerar. Voltando aqui então paraa nossa comparação histórica e para fazer o desfecho o resumo dessa história. Em 1940, os investidores em Londres apostaram que o Hitler não conquistaria Europa e eles estavam certos. Em 2025, os investidores, o mercado financeiro, eles fazem uma aposta mais sutil, que os políticos reguladores e bancos centrais vão continuar protegendo as sociedades, os países, o mundo quando alguma coisa der muito errado. O problema e o perigo é que na próxima crise a conta, o tamanho dessa proteção constante, ela uma hora vai chegar. o acúmulo, né, de todas essas proteções que esses bancos centrais e e políticos e reguladores têm feito e tão pagando essa conta, ela pode chegar de uma vez só acumulada e aí ela vai ser muito alta e aí não vai ter Banco Central, não vai ter moeda, não vai ter gestor e nem político e nem país que vai conseguir controlar. E aí é um efeito cataclísmico e um efeito dominó que vai afetar tudo e todos. Então, eh, não dá pra gente só achar que no final vai dar tudo certo e tá tudo bem, porque cada cenário é um cenário. E é importante a gente lembrar a o raciocínio, né, e a lógica do cisney negro, do black one. E, na verdade, a lógica que embasa o pensamento científico é a lógica indutiva. Não é porque todo dia o sol nasce que um dia ele pode não nascer. Não é porque todas as últimas crises deu tudo certo, que todas as próximas crises tudo vai continuar dando certo. Enfim, é isso aí, pessoal. Não esqueçam de dar like no vídeo, seguir o canal, ativar o sininho e compartilhar. Até a próxima. M.